吴晓求：建设金融强国中如何发展好资本市场

吴晓求  中国人民大学国家金融研究院院长、国家一级教授

本文转载自8月29日智能财富管理论坛微信公众号。

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我今天主要讲讲资本市场，最近两个月我没有讲资本市场如何改革，而主要讲了中国经济增长的动力来源在哪里、如何保证中国经济可持续增长、中国经济的问题在何处，在适当场合系统讲了金融的价值，这些大都是常识。中国社会有时偏离常识。实际上，一个国家只要尊重常识、尊重规律就非常好。相关政策和制度设计要尊重人性，不要把每个人都看成圣人，我们都是普通人，都要生活和工作，都希望收入水平不断提高，都希望改善居住环境，社会要有适当的制度去保障实现这些目标，符合人性的制度设计是对普通百姓需求的回应。高尚的道德目标是我们追求的目标，但并不是一定要每个人都做到。政策设计要以普通老百姓的需求为出发点，而不是以高尚的道德目标为着力点。

过去两个月主要讲了上面一些内容，讲了一些真话。今天讲常识很难，讲真话更难。作为一位大学教授当然要讲真话，要把所思所想所知告诉给社会，但实际上有时候作为一个清醒的人可能会比较忧虑，因为，有一些政策从经济学的基本逻辑角度看是不恰当的，有时也只能委婉含蓄地提醒。

中国资本市场现在的确处在一个非常迷茫的阶段，甚至连我这个研究了三十多年的学者都开始有些迷茫，从来没有像今天这样如此的迷茫，我一生中大多数时间都在研究中国资本市场，有时也会研究金融结构和金融功能。现代金融的基石是资本市场。过去我信心满满，在2010年时就希望，到2020年中国资本市场大体走向规范，甚至认为应建成全球新的国际金融中心，现在都2024年了，影子都没有看到。中央说到2035年，要把中国建设成中等发达国家，或许到那时可以形成金融强国的基本框架。

金融强国基本框架指什么呢？

首先，人民币自由化和国际化已经实现。像中国这样的大国，人民币自由化和国际化是其是否实现金融强国的基本特征。一国货币走向世界并拥有很好的信用，是金融强国基本框架形成最重要的标志。

第二，资本市场或金融市场一定是对外开放的，且开放度很高，以至于成为国际金融中心。我们这个国际金融中心是人民币计价资产的交易与财富管理中心，境外投资（外国投资）者的占比比较高。中国和美国都是大国，在经济结构、金融结构上有一定的类似性，从建设国际金融中心的角度，我们当然不能用新加坡、甚至英国作为标杆，美国的金融应成我国金融建设重要的参考标杆。中国的改革既要基于中国国情，走自己的道路，更要吸收美国金融市场发展的经验和合理内核，这两者并不矛盾。不要把中国道路、中国模式与吸收人类文明的优秀成果对立起来。过去四十多年来，中国经济发展之所以成功，就是因为没有把有中国特色的社会主义市场经济与发达国家的市场经济对立起来，中国特色的社会主义市场经济广泛吸收了现代市场经济的合理内核。虽然不同发达国家经济模式之间也有差异，但是他们的共性显而易见是最重要的。这是方法论、思维方式的问题。在建设金融强国过程中，中国当然要走自己的道路，我们不可能完全复制美国或者英国的模式，但是有一些重要的内核却是一样的或高度相似的，同时我们又要根据中国国情进行新的探索。中国现代化之路和西方发达国家现代化之路不是冲突的，而是两种有差别的模式，内核是一致的。中国现代化之路一定要吸收西方发达国家或现代化国家的成功经验，体现共同的特征的一面，如经济高度发达、法治国家贫富差距较小、社会腐败指数低、生态环境良好、老有所养、学有所教、病有所医等现代化国家的共同标志。我们在思维方式和方法论上要兼容并蓄。

就金融强国而言，资本市场的对外开放乃至成为全球新的国际金融中心，成为人民币计价资产的交易中心，显然是中国实现金融强国的重要载体。我现在把这个目标的实现推迟到2035年，比2010年时的设想往后推迟了15年。可见，中国要实现现代化还有很长的路要走。

金融强国的基石是法治，是国家软实力，是这个国家的国际信用，在国际上有广泛的朋友圈且朋友圈的国家亦有重要的信用，大家相互信任。于我们而言，法治化还有漫长的进程，还需要艰苦的努力。

金融强国的目标于中国而言，是一个伟大的目标，这一目标要求我们要不断完善法制。因为只要投资者有信心，资本才会不断进入。法治决定资本的流向。金融强国是中国国家社会现代化的重要组成部分。金融强国中的资本市场显然不只是一个融资市场，一个没有回报的融资市场，是没有前途的，必然是一个纯粹的投机市场。我们相当长时期里并没有理解资本市场在中国现代化和金融强国建设中的重要作用。提高认知是成功的前提，很多事情做不好，一个重要原因是因为认知出了问题，认知一旦正确，市场就可能搞好。

在现代社会，财富管理的基石是资本市场，是透明、流动性好、有成长性的资本市场。财富管理的重要前提是市场流动性，如果资产没有流动性，财富管理就难以进行，同时还要有很好的成长性，流动性、成长性两者相辅相成。

我对现在很低迷的市场很忧虑。资本市场是现代市场经济最重要的内核，它要求社会要有高度的透明度、很发达的商业文明、很强的契约精神，社会有很广泛的诚信文化，不能做假账、说假话，不能披露虚假信息。但是，在当今社会，假话盛行，这与资本市场的精神特质是格格不入的。做的帐、说的话、做的材料都是假的，过去地方政府还出台很多激励政策，企业上市有巨额奖励，所以他们想办法做假账，有时会计师、审计师也介入其中，大家共同得利。虚假信息披露做假账似乎形成了一条闭环链条，证监会面对这种虚假信息披露的闭环机制也难有作为。

中国资本市场改革之路很漫长，因为这需要商业文明为前提，同时更要有很好的社会契约精神，足够的透明度。透明度是资本市场的生命线。我们的改革似乎要从基因上开始，困难且复杂，要有长期的思想准备。注册制改革的方向是正确的，但前提一定是严刑峻法。虚假信息披露、内幕交易之所以猖獗，是因为没有严刑峻法，处罚很轻，违法成本很低，现在我们要修改法律，要对所有的违法者包括链条当中的机构与人，都必须有非常明确且非常严重的处罚标准，现在的处罚标准太低了。2001年11月，美国安然公司财务做假被查处，SEC对此进行了非常严厉的处罚，安然公司罚没了，他们的罚款不是收归国库，而是通过集团诉讼赔偿给了中小投资者，因为中小投资者因虚假信息披露蒙受了巨大损失。我们不能把这种罚没归入国库，要赔偿给相关中小投资者，这个逻辑是清楚的，否则，对中小投资者来说是不公平的，信心就会失去。他们就不会来这个市场投资了，因为他们的合法权益得不到保护。投资有风险，风险须自担，这个原则是对的，但是有一个前提，就是信息披露必须是真实的，透明度是前提。中国在发展资本市场的过程中，必须建立起中小投资者赔偿机制，影响投资者投资决策的虚假信息所带来的损失必须由相应责任人赔偿，这是维护市场信心基本的法律保障和重要的制度安排。

严刑峻法的基础是建立投资者的赔偿机制。赔偿机制很复杂，涉及相应的法律结构和诉讼机制，要有相应的法律制度安排，比如代理人制度、集团诉讼等等，这些都要建立起来。资本市场之所以是现代金融的核心，是因为其法制体系和制度结构非常复杂，复杂的制度和法律体系最终的目的是维护投资者信心，保护投资者的合法权益，这不是口号，而是需要具体的法律条文的保护，是实实在在的，我们在这方面做得比较粗糙。严刑峻法是对违法者的严刑峻法，而不是中小投资者买了虚假信息披露的上市公司的股票去承担退市的责任。

总体而言，中国资本市场一个时期以来的制度改革做得比较好，包括注册制条件下IPO的制度规范，减持规则的重大修改、透明度监管和违规违法的处罚力度的提高等。过去一个时期IPO有天使化、VC化倾向，甚至还有ICU化的倾向，在这种条件下，市场是不可能有成长性的。现在我们在IPO上正在做的这些改革要避免这些倾向。这些理念都是不对的，没有正确理解资本市场的核心要义。资本市场很复杂，我们要对现代金融有深刻的理解，我们的理解是比较落后的。为什么我要在7月27日南开大学主办的论坛上专门讲金融的价值，就是要告诉社会，金融在今天的中国有巨大的价值，社会对金融有一定的误解，这种误解也蔓延到对资本市场认识上。资本市场的低迷和对资本市场的理解有密切的关系。我们要回归正确的认知。

我们要深刻理解减持规则改革的重大意义。不少人并没有深刻理解这次减持规则修改的深远意义，它对未来抑制高市盈率发行价有重要的约束作用。未来大股东的减持价格不能低于IPO的价格，这就是一种内在的约束。当然还有净资产、分红比例等约束。同时对欺诈上市的“看门人”的责任也做了重要改革，这些改革都是资本市场发展的重要基础工程，基础不稳地动山摇，基础工程要做好做实。最近监管部门正在努力做这些基础性工作，从这个意义上说，中国资本市场未来是有希望的，因为打基础是一个漫长而艰难的过程，不做好这些基础性工程，市场不会有持续发展的潜力。所以，要高度重视一个时期以来资本市场基础工程的深远意义。

目前资本市场一系列改革的大方向我是赞成的，但是有两个方面需要提醒：

一是，新ST制度。我个人认为，这其中有重大的缺陷。比如，大股东违法违规占款，这家公司就要进入ST程序，我不认为这是正确的。这项ST新规实际上纵容了大股东的违法违规占款行为。违规违法占用了上市公司资金，不去处罚大股东，不去追索占款，而是立即ST，这是不公平的，于情于理于法都不正确。ST后，公司股价天天跌停板，一直跌到20个交易日都低于1元价，并进入退市程序，这实际上是让中小投资者在承担大股东违规违法占款所带来的巨大损失。我认为，对这种情况，首先要采取刑事、行政和民事等一切手段，把大股东的占款追回来，追回来这家上市公司就是一个正常公司，大股东把钱拿走了公司退市对大股东几乎没有什么损失，这就是在中国，公司退市了，大股东偷着乐的原因所在。我们绝不能纵容大股东这种违法行为。要有建立刑事、民事的严厉处罚措施，决不能让他们逍遥法外，决不能这种损失让中小投资者来承担。

二是，上市公司违法行为的退市制度安排，要有配套的救济和赔偿制度。对这类上市公司退市必须建立民事赔偿机制，赔偿资金要从大股东或实际控制人资产当中扣除，不能一退了之。

我是从一个学者的视角、从经济学基本逻辑去研究中国资本市场，主要是讲道理、讲逻辑。对中国资本市场的未来，我们要正确看待，要有信心。现在我们的投资逻辑似乎也颠覆了。现在资金都蜂拥进入高股息率的股票主要是银行股。中国资本市场基本上快成了股债市场，或者另一类债券市场。这与推动科技创新和高科技企业发展的逻辑是不一样的。我不希望中国资本市场完全变成了一个股债市场。资本市场有巨大功能，通过它去推动科技创新，推动上市公司的结构调整，同时发挥市场巨大的激励功能。美国“七姐妹”或者说“七兄弟“怎么来的？要深刻理解，资本市场发展与高科技企业发展是一个良性的循环。一个只重视高股息的市场，一定不是一个强大的有竞争力的市场。所以，重塑资本市场的投资逻辑很重要，这也是推动资本市场发展很重要的认知。

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